大智论道 Great minds discuss ideas
文/新浪财经定见首脑专栏作家 李迅雷
因为经济存在波动，就有了周期之说，于是也逆周期政策随之而来；经济减速、回来均值，构造问题便起头突显，是以需要有构造性改造。就目前及往后看，周期在弱化，构造在强化。2019年经济总量增进仍平稳，但构造转变会越来越大，风险与机会更多呈现构造性特征。
挖掘机崛起不代表周期崛起
挖掘机用途普遍，建筑施工、采掘等都需要使用挖掘机，建筑和采掘都被视为周期性行业，是以，挖掘机平日也被算作与经济周期关系度较高的机械设备。但对比GDP增速与挖掘机销量增速的转变，挖掘机似乎与经济周期不是十分相关。
从固定资产投资增速看，2010年今后，一路下滑，从30%摆布降至客岁的5.9%，曩昔近10年来，毫无周期性回升迹象。而基建投资的增速转变，则显着呈现与房地产投资增速逆向波动的特征。解说这些年来，旨在稳增进的逆周期调控政策一向在实施，但这一政策并没有起到2009-10年那样让经济增速显著回升的结果。
基建投资呈现十分显着的逆周期特征
起原：WIND，中泰证券研究所吴嘉璐供图
房地产上行周期不等于经济见底回升
比来一轮挖掘机销量的见底回升是从2016年起头的，与房地产投资增速的见底回升时间颇为一致。能否如许懂得：在经济总量增速下行的大趋势下，房地产从2016年起头，至今正在履历了新一轮小级其余上行周期？
我国挖掘机的销量和增速转变
起原：WIND，中泰证券研究所朱荣华供图
客岁房地产斥地投资增速为9.5%，本年3月房地产投资累计同比增速再度上行到11.8%，发卖端也略有好转，这能否算作是始于2016年的新一轮房地产周期的陆续？本年一二线城市房价回暖，带动房地产斥地投资重心从三四五线城市倾向一二线。
起原：WIND，中泰证券研究所梁中华供图
从固定资产投资范畴看，2017年今后，房地产投资的确成为桂林一枝，因为基建投资增速快速下降，制造业投资增速有所回落。房地产投资桂林一枝，虽然有其合理的一面，如居民购房的刚性需乞降改善性需求，但也存在必然隐患，即投资、投契性需求的占比仍对照高。
在房价络续上涨的前提下，处所当局经由卖地获得地盘财务收入，斥地商赚取利润，投资、投契者获得收益或潜在收益。此外，家电、家具、家装行业也从中受益，产业性收入的增加，带动消费增进，高端消费的增速尤快；同时还使得办事业比重进一步上升。
问题在于，房价弗成能永远涨下去，投资增速也迟早会回落。泡沫碎裂了今后，一地鸡毛怎么办？尽量在高明的调控手段下，房价能够维持不跌，但地盘财务生怕难以维系，消费将进一步疲弱，还有好多意想不到的问题要爆发，即构造性问题会日趋严重。
例如，2018年，在房地产投资桂林一枝的配景下，民企的吃亏面显着扩大，据2018年已经流露的年报看，上市公司的吃亏比例已经跨越2008年，且股权质押融资问题也成犯难题。
科技型民企大股东股权质押率高于非民企
起原：WIND，中泰证券研究所谢春生供图
从本年第一季度的投资数据看，民间投资增速再度回落，从7.5%降至6.4%。这是否解说房地产投资高增进对于制造业投资带来必然的挤出效应？
起原：WIND，中泰证券研究所梁中华供图
在2010年之前，我国的房地产周期与经济周期的波动对照一致，但2010年之后，房地产政策在必然水平上也成为了逆周期调控政策，房地产与处所当局的好处加倍慎密，稳增进与稳房价具有了同样的寄义。其究竟就是中国经济的潜在增速下行，房地产的上行周期却被拉长了。
是以，我们已经不克从纯真房地产周期来判断经济周期，因为经济周期性下行早在2011年已经就起头了，时代GDP增速之所以迟缓下行，是因为接纳了逆周期的财务和泉币政策，其价值是全社会杠杆率水平的大幅上升和边际刺激效应递减。
2015年至本年一季度，固定增持投资增速大约下降了4个百分点，GDP增速下降0.6个百分点点，解说经济仍处鄙人台阶的过程中，但为何挖掘机的销量还能连结两位数的超高增速呢？原因之一，跟着劳动力成本的上升，机械替代人是大趋势。如2010年以来，小挖的销量占比络续上升，解说用途更广的小挖在替代人力方面更具有优势。
分歧载重量挖掘机销量比重转变
起原：WIND，中泰证券研究所朱荣华供图
原因之二，设备更新所需，尽管设备更新具有周期性特征，但因为近年来环保要求的提高，对挖掘机的废气排放响应要求也水涨船高，使得挖掘机的更新周期被拉长了。
原因之三，小型挖掘机适用局限广、性价比高，不像大挖或中挖受经济周期的影响对照大，在市政扶植这一刚需范畴很具有优势，所以，小挖销量的火爆，也进一步证实挖掘机的周期性属性鄙人降。
换言之，挖掘机已经不克代表周期了，人力成本上升、环保达标要求提高、设备更新周期是导致挖掘机销量持续上升的基本原因。客岁人人炒作消费降级，认为六个钱包空了，现在发现消费仍在升级，但居民收入增速的确下降了，3月份实际消费增速也鄙人降。
现在，你会发现，“代表”的代表性越来越差，各个范畴似乎都一般，因为我们步入了一个分化时代。
同样，房地产的桂林一枝，也难以启动新一轮的经济周期，2018年今后，新周期之说便被证伪，固然房地产仍然处在阶段性上行的短周期中（以2010年房地产投资增速见顶为拐点，房地产的长周期似乎是下行的）。
经济在分化、机会在构造：抓大放小
综上所述，中国当前经济的首要特征是构造转变而非周期转变。风险在构造上，机会也在构造上。有人说本年中国经济已经见底，周期将崛起，那么，若何注释我国从2009年以来一向接纳逆周期政策来稳增进呢？显然，经济增速下行的压力始终存在，自从2008年11月决意重启积极财务政策自至今，已经有11个年头了。
本年岁首，最高向导已就提防化解政治、意识形态、经济、科技、社会、外部情况、党的扶植等范畴重大风险作出深刻剖析，个中经济风险提防方面提到的第一点就是“要稳妥实施房地产市场平稳健康成长长效机制方案”，其次是要提防金融风险，第三是企业融资风险，第四是僵死企业措置风险。
这么多年来的事实解说，稳增进相对轻易实施，但调构造的难度依然很大，并且构造问题似乎也没有很好解决。
由此可见，当前的构造性风险已经非常凸起，需要高度正视了。在经济增速下行趋势还将陆续的形势下，存量经济主导的特征会更加显着，赛马圈地的时代根基已经竣事，生齿集中流向广东和浙江两省及少数大城市，导致生齿分化；市场份额向头部企业集中，导致行业分化；经济总量向都会圈集中，导致区域经济分化；收入占比向少数人集中，导致收入构造分化。
事实上，跟着生齿、行业、企业、地区分化现象的显现，房地产市场也显现了分化现象：普涨的时代已经由去，一二线是三四五线的房价不再同步上涨，而是此消彼长了。一季度国有地盘使用权出让金收入下降9.5%，实际上也反映出房地产斥地商的观望情绪。
为安在2016年挖掘机销量起头持续攀升的时候，中小企业的日子反而起头忧伤了呢？民企的杠杆率水..而提高了呢？股权质押融资问题变得越来越严重了呢？这当然与环保要求提高、金融规范要求提高档有关，但基本原因照样在于存在经济下的分化和优胜劣汰趋势起头形成了。
据统计，2018年天猫上电动牙刷销量增进78%，我们总不克以此来推想新一轮生齿出生潮要来了吧？同样，3月份我国新能源汽车销量增速同比翻番，也不克说汽车行业要回暖了吧？一二线房地产销量只占全国城市房地产销量的三分之一，其销量的上升同样也只是表明构造性回暖。
所以，挖掘机的崛起雷同于消费升级，却不改消费增速的回落趋势。当然，构造性风险同时也对应着构造性机会。例如，大公司的市场份额会越来越大，利润率也在上升，抓大放小是上策。
IMF比来研究了21世纪初以来27个蓬勃经济体和新兴市场经济体中近100万家公司的数据。发如今行业内，更高的利润率集中于一小部门公司。自2000年以来，利润率最高（前10%）公司利润率增进跨越30%，而其余90%的公司利润率总体连结不变。
实际上，反映中国经济成长趋势和构造转变的A股市场也可以反映了存量经济主导款式下的分化现象以及大企业的优势和机会。如中证100指数今朝是4272点，2015年的高点是4550点，因为分红后指数不除权，所以，今朝中证100指数实际上已经创出了汗青新高。
但反观中证1000，今朝为6202点，而2015年该指数最高点达到15000多点，因为该指数所包含的中小市值股票分红率极低，能够忽略不计，所以，这1000只股票在曩昔近4年间平均跌了60%。
简言之，中国经济周期性特征在弱化，构造性特征在强化，要提防是构造性风险，要抓住的则也是构造性机会。将来，更少的城市会缔造更多的GDP，更少的企业将获得更多的业内利润份额，更少的A股在总市值中的占比会更大，更少的生齿或拥有更多的收入。
对于将来，固然存在弗成小视的泡沫、面临越来越高的杠杆率，但我照样相对乐观，究竟我们如今自上而下都知道焦点问题地点，并且政策对象箱的对象仍多。风险地点，同时也是机会地点。
(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)
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