中金：央行重启“逆周期因子”调节人民币中间价

央行再次启用“逆周期因子”调节人民币中间价。8月24日（周五）晚，央行在网站上宣布，8月以来人民币兑美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”。消息公布后，离岸人民币汇率明显走强，夜盘交易时段升值700~800个点子至6.80左右。公告所述与我们近期的观察一致，即近两周中间价报价相对“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的模型定价开始明显偏强，表明“逆周期因子”在发挥作用。

回顾历史，这是央行第二次发布类似公告——2017年5月，央行首次提及在岸人民币（CNY）中间价公式中引入“逆周期因子”对报价进行微调，并表示加入“逆周期因子”的报价公式已经运行一段时间[1]。此后，据我们观察，今年1~7月间，CNY中间价报价并未有明显加入“逆周期因子”调节的痕迹。

我们认为，再次启用“逆周期因子”调强人民币中间价表明央行并不希望人民币继续以此前的速度贬值。今年6月14日以来的两个多月间，人民币兑美元贬值7.1%，相对贸易加权的一篮子货币下跌5.1%，年化贬值速度较快。这虽然是受影响人民币短期供求的一系列因素驱动，但也反映了年初至今市场对中国经济增长和再通胀走势预期的持续降温[2]。

值得注意的是，此次引入“逆周期因子”的宏观背景与2017年4~5月相比迥然不同。当时，虽然国内经济再通胀趋势确立（名义GDP同比增速从2016年1季度的6.9%加快至去年1季度的11.7%、而去年1季度PPI同比增速超过7%），而且央行在去年1季度累计上调公开市场操作利率20个基点，但人民币汇率仍延续之前贬值的“惯性”。汇率贬值与经济基本面的走势相背离，且贬值边际放松金融条件，与当时央行退出货币宽松的意图相矛盾——这个意义上，“逆周期因子”在当时的确起到逆周期调节作用，名至实归。

相比之下，由于去年4季度以来金融条件急剧收紧，今年2季度中国名义GDP增速已明显放缓至9.8%。因此，这次重新启用“逆周期因子”可能重在阻止人民币汇率快速贬值及其可能触发资本外流所引发的“负反馈”机制。所幸的是，到目前为止，我们尚未观察到资本大规模外流的明显迹象。

短期内，我们注意到，当美元兑人民币汇率逼近6.90，央行相关政策“调整”的频率就会明显增加。因此，这个时点，人民币快速贬值的“阻力”已然明显上升。自7月以来，央行更加注重在与市场交流时稳定人民币汇率预期，且在CNY较快贬值时，采取了频繁的政策“调整”以支持人民币汇率。

具体看，7月3日，央行行长与外管局局长通过与市场沟通稳定人民币汇率预期；8月3日，央行宣布重新对金融机构远期售汇征收20%的风险准备金[3]；之后不久，央行要求上海自贸区银行不得通过同业交易向境外拆借人民币资金[4]等。同时，我们观察到离岸/在岸外汇市场可能几次出现短时间、小规模的干预迹象。

近期，在英国退欧不确定性上升与新兴市场波动加剧的背景下，美元暂时走强加剧了短期人民币汇率的下行压力。再次启用“逆周期因子”是稳定人民币汇率与外汇预期的另一个政策工具，表明央行对6月中旬以来人民币的隐含年化贬值速度并不认可。鉴于人民银行在汇率管理上的“政策储备”、实力以及市场公信力，这个时点，人民币快速贬值的“阻力”已然明显上升。

中长期看，对人民币汇率的根本支撑在于提高中国投资效率和降低投资风险溢价——稳增长才能稳汇率。我们认为，近期的政策微调可能有助于改变短期市场供求以提振人民币汇率，并对人民币“空头”有震慑作用。然而，正如我们在之前报告中反复强调的 [5]，对于中国这样的大型大陆性经济体，汇率的中长期走势最终取决于预期投资回报率和投资风险溢价。在这方面，支持人民币汇率更具可持续性的途径只能是稳定增长预期，并继续推进市场化改革以提高在中国投资的效率、政策透明度和可预测性。

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[1]http://www.chinamoney.com.cn/fe/Info/38243352

[2]请参见我们2018年6月28日发布的中国宏观简评《如何看待近期人民币贬值有所加速的现象？》，以及2018年7月22日发布的中国宏观简评《近期人民币的“抛压”来自何方？ | 再谈如何看待人民币贬值有所加速的现象》。

[3]请参见我们2018年8月4日发布的中国央行观察《央行重新征收20%远期售汇风险准备金》。

[4]http://finance.caixin.com/2018-08-17/101315961.html

[5]请参见我们2017年9月3日发布的中国宏观专题报告《再谈“人无贬基”》。

本报告摘自：2018年8月25日已经发布的《央行再次启用“逆周期因子”调节人民币中间价》

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293