文|朱昂
导读：在经历了2018年持续下跌后，上证指数“终于”回到了2700点的位置，差不多是2008年8月的位置。这也是为什么许多人说A股是一个长期熊市，经常十年一梦，指数又回到了起点。而在大洋彼岸的美国股市，却不断在创出历史新高。这不仅让我们感到困惑，股票市场不应该长期反应经济的基本面吗？过去10年，中国的名义GDP增速超过了美国，已经成为全球经济增长最大的源头。为什么我们的上证指数却在原地徘徊？
同时，在投资品种上，被动化的指数基金是美国基金行业非常大的一块。特别是2008年金融危机之后，大量的资金从主动管理撤出，流入了指数基金。在美国，长期战胜指数几乎是一件不可能的事情。而在国内，被动化产品的规模并不大，主动管理战胜指数的概率较高。那么到底是什么造成了两地指数的牛熊差异呢？
美股：不可战胜的指数
牛长熊短是许多人对于美股的印象，这个观点丝毫不错，而且美股下跌的年份非常多。1980年以来，标普500下跌的年份居然只有8次。而且其中只有2000到2002年出现了连续三年的下跌，其他年份的下跌仅仅维持了一年。这8次中还包含了1994年和2015年的2%以内跌幅。事实上根据伯克希尔哈撒韦的年报，在过去的53年中，标普500指数（包含分红率）只有11年出现了亏损，..的比例接近80%!其中的指数年化收益率在9.7%，放眼全球都是收益率极高的市场。
标普500为什么能这么牛呢？因为在过去的53年中，美国名义经济增速（通货膨胀+GDP增速）每年增长6.6%。我们曾经说过，股票市场的增长必须来自经济的增长。这也就是我们所说的“国运”。只有经济基本面持续增长，最终才能反映到企业的盈利中，盈利长期增长最终才转化成股票价格的增长。这也是为什么股神必须出现在一个长期经济走强的国家。这也难怪，曾经有人问过巴菲特，成功最大的秘诀是什么？巴菲特笑着说回答了两个字：运气。而且这位奥马哈先知还不忘把索罗斯和债券大王比尔.格罗斯“拖下水”，说他们的成功也是有很大的运气成分。在一个长期走牛的市场中，放大风险长期带来的回报是惊人的。下面这张图我们引用过许多次，过去20年股票的年化回报率是11.1%。20年前10万美元的投资到今天是82.3万美元。债券过去20年的年化回报率是6%，20年前10万美元的投资到今天是31.8万美元。对于一个普通投资者来说，最理性的想法就是持有高风险的权益类资产。
标普500指数的构成也很简单，就是放入各个行业的龙头公司。所以我们看到标普指数的涨幅会好于美国名义GDP的增速，因为这些龙头企业的增长速度会比普通企业更快。当然，标普500指数的构建，也是不断反应新经济的结构。1957年标普500指数刚刚诞生的时候，当时的构成占比为：85%工业板块，10%公用事业板块，5%铁路板块。我们知道二战结束后，美国是少数工业制造没有受战争摧毁的国家。制造业也天然的成为了当时美国经济增长的主要源头。
到了1976年，金融板块第一次独立出来，交通运输板块也从铁路中独立出来。那时候标普500构成中，工业依然占比86%，之后是6.5%的公用事业，6.1%的金融以及1.6%的交通运输。之后则是一轮婴儿潮带动的消费品牛市以及第一次互联网泡沫。于是到了2001年，标普500指数进一步细化：金融和信息技术各自占比18%，医疗占比14%，可选消费占比13%，工业占比11%，日常消费占比8.2%，电信占比5.5%，其他包括原材料，能源，以及公用事业。
截止2016年底，标普500的市值中20.8%来自于IT，14.8%来自于金融，13.6%来自于医疗服务，12%来自于可选消费，10.3%来自于工业，9.4%来自于必选消费，最后7.6%能源，3.2%公用事业，2.9%房地产，2.8%原材料以及2.7%通信。
标普500指数在过去50年的构成变化，不断反应了经济结构的变化，这是一个与时俱进的指数。
关于标普十大成分股的变迁，我们也曾经和大家做过分享。每隔十年，标普前十大成分股都会出现一些变化，和经济结构的变化与时俱进。比如1980年的时候，虽然当年标普市值最大的公司是当时的科技股IBM和通信股AT&T，但是石油公司基本上占据了前十的其他位置。在Exxon和Mobil两家石油巨头合并前，他们都是当时全世界最大的公司之一。到了1990年，IBM虽然依然是当时市值最大的公司，但是类似于菲利普莫里斯烟草，施贵宝，默克，沃尔玛和可口可乐都作为消费品代表，进入了标普前十大权重股。到了2000年，虽然网络股泡沫洗掉了许多互联网公司，但是前十大权重里面还是有思科、微软和英特尔三大科技巨头。再到2017年底，基本上前十大都是高科技公司，包括苹果、微软、谷歌、Facebook、亚马逊等。
由于科学的结构设置，标普500指数不断调入反应未来经济方向的龙头企业。而这些企业一旦调入到标普500指数后，并不会停止增长，反而会给指数带来巨大贡献。远的不说，我们看到苹果、亚马逊、微软等过去几年对于指数上涨的贡献极大。这也让主动管理基金要战胜指数越来越难。
过去几年我们听到最多的声音是，哪个对冲基金大佬被赎回了（最新的案例是绿光资本埃因霍温），因为他们都跑不赢低费率的指数。巴菲特和对冲基金的十年赌约，最后以标普500大获全胜告终。标普500在十年中获得了7.1%的年化收益率，而Protege Partners选择的五只对冲基金仅仅获得2.2%年化收益率！战胜标普500指数，几乎成了不可能的任务。
最终指数基金成为了金融危机后最大的赢家。根据PWC的研究，全球指数基金ETF的规模从2010年的1.46万亿增长到了2015年底的2.96万亿，五年时间规模暴涨了102%。而且在ETF的大趋势下，越来越多的传统主动资产管理公司，保险公司，银行都推出了指数基金产品。我们再看基数基金发源地美国。目前美国市场交易的指数基金多达1944只(截止2016年11月），有1560只在纽交所交易，指数基金的规模规模超过2.2万亿，单日交易量超过900亿美元。投资者在美国市场过去一年交易了18.2万亿份的指数基金。
2016年，美国指数基金交易量占到了全市场交易量的30%。2016年11月，美国交易最活跃品种中，前十大有六个来自于指数基金，当然最牛的就是著名的SPDR 标普500ETF，每天的换手超过了1亿股。其他成交活跃的包括iShares罗素2000，日均交易量超过了苹果和亚马逊。受益于更低的交易成本以及优异的表现，指数基金的规模在2016年继续增长。全美去年有4900亿美元的资金流入指数基金，而对冲基金的规模减少了700亿美元。今天全球指数基金的整体规模超过了3.5万亿美元，已经超过3万亿美元对冲基金的整体规模。
A股，一个失真的指数
说完了美国指数构成的强大，美国指数基金的难以战胜以及不断创新高，我们再回到本文的主题：A股这个失真的指数基金。整个经济从2008年到2018年以平均10%的名义GDP速度保持增长，但是我们的指数十年却回到了起点。这里面有许多问题。一个最有趣的现象是，中国的成分股指数仿佛是一种“魔咒”，一旦入选了成分股，就开始走熊。一个最极端和经典的例子是2007年的中石油，当时成为了全球第一个市值超过1万亿美元的公司，然后在上市第一天后就见到了历史大顶，开启了慢慢熊市之路。由于中石油的走熊，也带着指数的长期走熊。今天中石油最大的价值似乎就是其在指数中的巨大权重，很多次指数出现暴跌的时候，总有“神秘资金”会去买入中石油，拉抬指数。。。
